【兴证策略张启尧团队】无招胜有招，咬定真正的主线

前言：近期市场为何调整？动荡中又如何“乱中取胜”？详见报告。

一、近期调整背后：拥挤度抬升、轮动加速，但很难深调、无需过度担忧、仍应保持多头思维

2月以来我们一直强调“多头思维”，市场也在质疑中持续修复。而近期我们看到，随着上涨扩散，行业拥挤度中枢显著抬升，并且板块轮动加速，行业轮动强度迅速提升。市场本身到了一个巩固涨幅、消化拥挤度、凝聚主线的时间。

拥挤度是我们独家构建，用于衡量各行业、赛道交易情绪的重要指标，其在短期择时方面有较强的指示效果。5月中旬，多数行业拥挤度已经来到【中等偏高】或者【较高】水位，本周调整后，已有一定消化。

与此同时，5月以来行业轮动强度快速抬升，也指向市场分歧加大。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数，以显示市场的行业轮动速度。5月以来，我们观察到这一指标快速抬升，当前再次来到较高位置，显示市场再次来到了一个较为混沌、缺乏清晰主线的时间。

但市场也很难深调，仍建议保持多头思维。政策宽松的方向已然明朗，基本面的预期也在改善，这波调整更多是交易、情绪层面触发，因此也很难深调。再次强调2024年的整体基调是【多头思维】，尤其是出现阶段性的调整或风险偏好收缩时，更应积极应对。

二、调整更重要的意义在于：大浪淘沙、烈火见真金，真正的主线在涤荡后将更加清晰鲜明、深入人心

参考19年4、5月，核心资产主线正是在调整中逐步确立、成为共识。回顾2019年开启的核心资产行情，如果分阶段看，2019年核心资产主线正是在4、5月的市场调整中逐步确立、形成共识的。此后，随着各路资金统一战线加速建立，最终演绎出一轮核心资产牛市：

阶段一：2019年初，市场迎来跌深反弹的贝塔行情，主线并不明确。2019/1/4-2019/4/8，一季度市场在货币信贷政策放松、减税降费政策落地、美联储转鸽、中美关系缓和、国内经济数据改善超预期，以及外资1-2月净流入超过1200亿等因素的刺激下，风险偏好大幅回暖，市场走出了一波普涨的“快牛”行情。宽基指数平均涨幅40%左右，上证涨幅靠后但也依旧取得32%涨幅。市场见底回升，投资机会多点开花，并无明确主线，茅指数开始领先但优势并不显著。

阶段二：2019年二季度，市场经历回调。震荡波动中市场逐步找到共识、聚焦核心资产。4月政治局会议后政策边际收紧，与此同时，经济复苏预期被证伪，叠加5月中美贸易摩擦再度升级，全球市场共振回落。风险偏好收缩过程中，宽基指数大幅调整，前期涨幅较高的中小盘调整幅度较深，但前期涨幅较高的茅指数依旧呈现出较强的抗跌属性，仅下跌不到10%。究其原因，经历震荡波动，资金开始集中寻找更加安全、长期回报率稳定、业绩更优、体量更大的优质资产，叠加国际三大指数于扩容，作为“聪明钱”、“价值”的外资集中布局白马，以食品饮料、银行、家电等回报确定性的方向逐渐成为资金的“避风港”，核心资产行情崭露头角。

阶段三：2019年6月后大盘震荡，核心资产统一战线建立，共识加速形成。经历4-5月快速下跌行情后，全年市场维持震荡，但结构性主线已非常明确，核心资产共识形成。外资的涌入改变了市场审美，内资也加速布局，核心资产内外资的统一战线建立，市场共识聚焦，增量资金加仓与存量资金换仓合力下诞生了一轮轰轰烈烈的核心资产牛市。

三、咬定真正的主线：龙头白马、核心资产

我们在年度策略（2023年12月10日报告《回归与破局：进阶核心资产——2024年A股策略展望》）中预判了2024年核心资产主线回归。

年初以来我们已经见证，龙头风格、核心资产成为超额收益的重要源头。今年以来，上证50、沪深300等大盘指数超额收益显著。更进一步的，我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，发现各行业中的市值前5大龙头股，除银行以外均较行业整体表现出明显的超额收益。甚至如有色、家电这种强势板块，龙头显著跑赢，然而行业涨幅中位数竟然均接近-10%，更加验证了今年【风格强beta、行业弱beta，龙头致胜】的特征。

龙头跑赢的背后，一方面是资金面核心资产统一战线的重塑；另一方面是当前宏观背景下龙头盈利优势的凸显。

3.1、核心资产统一战线正在重塑

当前我们已经看到一些积极信号，指向市场各类资金开始聚焦龙头白马，统一战线正在逐步建立：1）主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦龙头。2）ETF和险资是今年重要的边际增量资金，也带动市场进一步聚焦龙头白马、核心资产。3）近期外资大幅入场，并依然聚焦龙头，与国内各类机构形成共振。

3.2、龙头的盈利优势已在凸显

从龙头整体来看，其相比于全A的盈利优势正在逐步凸显。一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。

分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。

四、“15+3”：新时代的核心资产，调整是机会，“混乱是阶梯”

今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，更容易凝聚市场共识、形成统一战线。

并且，我们看到“15+3”往往能乱中取胜，此前市场波动阶段超额收益提升显著。今年以来“15+3”超额收益提升最显著的两个阶段是1月、3月下旬以来，这两个阶段市场的典型特征是波动加剧。1月市场大幅调整，“15+3”绝对收益持平、相对收益6.3%；2月至3月20日市场触底反弹，“15+3”跟随市场共同上涨，超额并未出现收敛；3月20日以来，市场横盘震荡、波动加大，“15+3”再度在波动中逆势上涨，绝对收益与相对收益依然显著。

“15+3”资产是更顺应这个时代的核心资产，有望继续成为市场乱中取胜的关键，近期的调整将提供加速拥抱的机会：

首先，“15+3” 是一种顺应高胜率投资时代的投资理念，是乱中取胜的奥秘。本质上，15+3追求的是——既要有一定增速作为长期空间及可持续性的保证、又要有适当的分红作为短期稳定性安全性的确认；既追寻“未来”，也留意“脚下”；既怀揣“梦想”，也兼顾“现实”。我们一直强调高胜率投资是大波动后的共识，乱中更应该聚焦“确定性”，“15+3”资产即具备一定的成长性、又有高股息保底，同时隐含着较高的ROE，是天然的高胜率资产。

其次，经济弱复苏、没有系统性风险的背景下，“15+3”是哑铃型再平衡配置下的较优解。过去两年市场配置呈哑铃型特征，核心在于盈利下行周期“好东西”少，导致投资者被迫一端选择防御的高股息，一端选择受益于流动性驱动的小盘成长股。但我们在去年底的年度策略展望中明确提出今年哑铃型配置可能迎来再平衡，哑铃当中的“腰部资产”、优质龙头资产迎来修复，核心在于今年将是盈利企稳的阶段。今年我们也看到经济预期从年初的过度悲观在持续上修，经济预期的修复使得哑铃型的两端超额收益收敛，但经济向上的弹性依然需要观察。因此，在经济弱复苏、但并无系统性风险的背景下，高股息找弹性、高增长找稳定性，“15+3”是较优解。

再次，新的监管背景下，市场将更加聚焦确定性。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，有望带动市场进一步聚焦优质龙头资产。“15+3”具备稳定成长性、分红率较高，且长期回报率确定，是顺应新的监管环境下的好资产。

最后，“15+3”兼容高景气和高股息，且天然具备高ROE属性，更容易凝聚各类资金共识、形成统一战线。对于高景气的投资者，高增长向下找稳定性。对于高股息投资者，高分红向上找弹性。另外，“15+3” 天然具备高ROE属性，更是多类机构资金聚焦的方向。增量资金决定市场风格，今年市场主要增量来自保险、ETF、外资等，将进一步带动市场聚焦这类优质资产。保险聚焦高股息，超过3%股息率对保险吸引力很强；ETF扩容，增量主要集中在沪深300等大盘权重方向，进一步聚焦龙头资产；外资是天然的高胜率投资者。因此，“15+3”有望成为各类主要增量资金的共识、统一战线正在形成。

“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：

1)中证800成分股，市值不低于300亿；

2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；

3)2023年股息率不低于2.5%；

“15+3”资产标的池共33只，具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。

五、5月行业配置建议

5.1、5月重点行业推荐：食饮、电新、光模块、电子、港股互联网

1、食品饮料：财报彰显盈利韧性，高分红比例+估值低提供高安全边际

年初以来市场对于消费复苏力度一度产生分歧，但最新财报显示，食品饮料板块稳定增长、高盈利能力的属性持续印证，同时分红比例也处于全行业之首。考虑到当前板块估值处于相对低位，后续随着消费复苏持续得到验证、CPI有望触底回升，板块值得重点关注。

2、电力设备及新能源：悲观预期有望修复，关注出海+困境反转逻辑

前期投资者对于板块的盈利能力、增速等问题产生较大分歧，但近期相关担忧因素已在逐步缓解：一方面，电网受益于海内外需求高增，尤其是外需强劲持续得到验证；另一方面，锂电、光伏等环节的供需矛盾已在逐步缓解，后续产业链各缓解盈利能力也有望逐步修复，困境反转可期。

3、光模块：大厂资本开始大幅提升，明年1.6T有望超预期

业绩披露期结束，TMT板块风险偏好有望提升，光模块作为其中景气确定性强、业绩弹性大的方向之一有望受益。产业链多环节验证明年1.6T光模块有望超预期，近期海外大厂的AI资本开支也大幅提升，未来增长确定性进一步加强。

4、电子：全球消费电子周期回升，AI算力建设提速支撑核心环节景气

除了光模块以外，电子板块同样是TMT中业绩复苏确定性较高、受益于AI浪潮的重要方向。一方面，智能机+笔电等终端需求回升有望拉动产业链景气度持续复苏；另一方面，AI带动的算力需求爆发也会继续催化基础设施相关环节。

5、港股互联网：压制因素缓解+估值低位带来正反馈，后续仍具修复弹性

压制因素缓解叠加估值低位，港股互联网板块仍具备向上弹性。近期港股互联网板块连续大涨，主因海内外的压制因素迎来明显缓解。国内方面，经济数据的回暖和政策的决心近期正在扭转投资者对于内需修复的预期，港股互联网板块受国内内需影响较大，因此受到较大提振。海外方面，美联储降息预期升温对于港股市场具有一定提振。此外，日本等部分前期较为活跃的亚洲市场近期表现平平，或带动部分外资回流估值处于较低水位的港股市场，尤其是港股互联网板块。参考过去两年历次港股市场修复的行情，港股互联网均为弹性较大、持续性较好的重要方向之一。考虑到当前海内外利好催化持续、港股互联网板块估值仍然处于偏低位置，5月港股互联网仍然是行情修复中的重要弹性方向。

5.2、5月多维行业比较

1、中观景气

景气维度主要基于【188景气跟踪框架】对各行业景气水平进行观察和比较。188景气指数是我们独家构建的刻画细分行业、大类风格以及市场整体景气水平的重要指标，依据188个行业、共1000+核心中观指标聚合而来，每月跟踪市场景气趋势及变化。

结合最新中观数据，一级行业层面，多数行业景气指数环比提升，其中景气度处于较高水平同时环比提升的行业主要包括食品饮料、传媒、家用电器。

2、交易拥挤度

拥挤度是兴证策略团队独家构建的反映热门赛道交易情绪的重要指标，由量能、价格、资金、分析师预测四大维度、七大指标合成而来，量化跟踪市场情绪变化，对于股价短期走势有较强指示意义。

一级行业层面，近一个月多数行业交易拥挤度有所消化，其中拥挤度相对较低的行业包括传媒、房地产、煤炭、商贸零售、纺织服饰、汽车等。

3、基金持仓

根据最新披露的基金一季报，从一级行业的配置情况看，有色金属、通信、家用电器、公用事业和电力设备仓位提升幅度居前，这五个行业也是超配比例环比提升最多的行业，其中有色金属仓位已处于2010年以来最高水平，通信仓位也接近历史高位，但相较于行业市值占比仍属于低配。

与此同时，医药生物、计算机、电子、国防军工和非银金融仓位回落幅度居前，而从超配情况看，银行和石油石化超配比例回落幅度相较国防军工和非银金融更为明显。

4、估值水平

估值维度主要考察行业PB估值近五年分位数。一级行业层面，30个行业中有23个行业PB估值分位数低于30%，其中煤炭、通信、公用事业、石油石化和汽车估值分位相对较高，食品饮料、建筑装饰、房地产、非银金融和建筑材料估值分位相对较低。

5、一级行业比较信息汇总

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

---

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《无招胜有招，咬定真正的主线——A股策略展望》

对外发布时间：2024年5月26日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰     SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇  SAC执业证书编号：S0190520120002

推荐阅读

壹

哪些行业在提价？

贰

叁

肆

伍

使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。